白银连续第五年供应不足，缺口缩小但仍然顽固：金属市场最受关注的拉锯战内幕
四月份的价格骤跌让人不安，随之而来的是同样剧烈的反弹。在剧烈波动之下，全球白银用户面临着又一个需求超过供应的年份——只是缺口没有之前那么大了。
暴跌22%，然后迅速反弹
四月份的前两周足以让白银交易老手感到晕眩。在华盛顿公布新的进口关税后几分钟，4月2日，白银期货从每盎司35.60美元跌至27.80美元，这是自2020年疫情恐慌以来最剧烈的11天跌幅。到月中，由于智能手机和半导体的豁免，价格已经收复了一半的损失。
一家欧洲投资银行的贱金属交易主管表示：“现在每一个关税消息的影响都超过了任何宏观经济数据发布，” 他因为没有获得公开发言的授权而要求匿名。“但在噪音之下，库存持续下降，这才是对我们的模型至关重要的。”
世界白银协会与咨询公司Metals Focus在本周发布的2025年展望报告中，正是这种潜在的紧张关系——稀薄的库存与政策驱动的波动碰撞——构成了报告的框架。最引人注目的数字具有欺骗性：全球供应缺口预计将缩小21%，至1.176亿盎司。分析师警告说，仔细观察，市场的结构性紧张仍然存在。
缺口背后的数字
| 2024 | 2025年预测 | 变化百分比 | |
|---|---|---|---|
| 总供应量 | 10.3亿–10.5亿盎司 | 约10.5亿盎司 | +2 – 3 % |
| 矿产产量 | 约8.35亿盎司 | 8.44亿盎司 | +2 % |
| 回收 | 1.932亿盎司 | > 2亿盎司 | +5 % |
| 总需求量 | 11.64亿–12亿盎司 | 11.48亿–12亿盎司 | –1 % |
| 工业需求量 | 6.805亿盎司 | 约7亿盎司 | 持平至 +3 % |
| 全球市场缺口 | 1.489亿盎司 | 1.176亿盎司 | –21 % |
过去四年，伦敦和纽约的库存已经减少了6.78亿盎司——大约相当于2024年十个月的矿产供应量——而且COMEX注册库存徘徊在多年低点附近。一家北美精炼厂在一次采访中打趣道：“白银印不出来，你只能挖或者回收，但这两者都跟不上需求。”
额外的白银来自哪里（以及不来自哪里）
矿山扩产帮助不大
泛美白银公司在墨西哥的La Colorada矽卡岩矿，Aya Gold & Silver在摩洛哥的Zgounder扩产项目，以及赫克拉在加拿大的Keno Hill的增产，总共只增加了约2500万盎司的产量——不到全球产量的3%。由于72%的白银仍然是铜、铅和锌的副产品，矿商不能简单地在价格上涨时打开开关。
一位拉丁美洲大型多金属矿的高级工程师在匿名的情况下直言不讳地说：“我们的股东首先关心铜。白银品位正在下降，除非铜价大幅上涨，否则我们不会去追逐边际矿脉。”
报废催化剂回收增加
回收将在2025年发挥重要作用，自2012年以来首次突破2亿盎司，因为用于生产聚酯和防冻剂的环氧乙烷催化剂达到了两到三年的更换周期。Metals Focus认为这种激增是一次性的；预计明年之后流量将会消退，这表明结构性供应缺口仍然存在。
需求：绿色经济不愿放手
太阳能、人工智能和电动汽车
工业用途——已经消耗了所有白银的60%——没有显示出减少的迹象。新的TOPCon太阳能电池所需的银浆比它们替代的PERC技术多大约30%。按照预计全球600吉瓦的太阳能装机量计算，这将消耗近1.93亿盎司的白银——仅此一项就占世界需求的18%。
加上5G基站、为人工智能工作负载提供支持的高速数据中心，以及日益密集的汽车线束，Metals Focus计算得出，电子产品产量每增加1%，白银需求就会增加0.7%。
珠宝和银器感受到价格压力
相比之下，印度对银手镯的需求已经变得不稳定。疲软的卢比和高昂的国内价格预计将使珠宝需求下降6%，银器需求下降16%。面对脆弱的房地产市场，中国消费者的态度仍然谨慎。然而，西方零售商报告说，消费者正在从黄金转向白银首饰，因为他们希望购买价格更低的商品。
银币和银条：逢低买入者回归
在经历了2024年22%的下跌之后，预计银币和银条的购买量将反弹7%。德克萨斯州一位金银交易商的高管观察到：“在美国人的心目中，有一个29美元的底线。低于这个数字，我们的屏幕上就会出现大量的订单。”
关税：一张有杀伤力的牌
白银横跨工业和金融领域，对贸易政策的反应比黄金更快。四月份的关税在几天内压低了价格，但高端电子产品的豁免几乎同样迅速地扭转了颓势。几家亚洲智能手机组装商的供应链经理证实，他们已经在三月份建立了战略库存，以应对可能的干扰。
纽约六个月远期合约的溢价一度飙升至高于现货价格3%，这表明用户更愿意锁定金属，而不是冒着今年晚些时候再次受到政策冲击的风险。市场老手警告说，这种模式可能会在美国大选周期中重演。
这对交易员和投资组合经理意味着什么
- 波动性，而不是方向，才是礼物。 持续的实物短缺设定了一个上升的底线，但关税消息可能会在短时间内使价格下跌20%。
- 关注COMEX注册库存。 如果库存跌破7000万盎司——大约相当于美国八周的工业需求量——预计会出现现货溢价。
- 配对交易胜过裸头寸。 几个宏观交易部门已经将白银多头头寸与铜空头头寸结合起来，押注白银的双重性质在关税战中比基本金属更能缓冲下行风险。
- 回收增长是有限的。 环氧乙烷催化剂报废将在今年达到顶峰；如果没有太阳能银浆回收方面的突破，供应缓冲将在2026年消失。
可能的未来：三种情景
| 情景 | 可能性 | 年底价格 | 关键触发因素 |
|---|---|---|---|
| 基本情况 | 55 % | 29 – 36 美元/盎司 | 美联储适度宽松抵消关税影响；供应缺口持续存在 |
| 乐观情况 | 30 % | > 40 美元/盎司 | 贸易休战，电动汽车/光伏建设加速，伦敦库存跌破 20 公吨 |
| 悲观情况 | 15 % | 24 美元/盎司 | 全球经济衰退迫使工业需求萎缩；铜浆的飞跃减少太阳能的使用 |
2025年以后：无人解答的问题
- 在2027年之前，铜金属化真的能取代大规模生产的太阳能电池中的银吗？ 实验室结果看起来很有希望，但规模化仍然不确定。
- 中国是否会重建战略白银储备？ 国家购买2000吨白银将使自由流通量减少约7%。
- 回收商能依赖化学催化剂多久？ 参与者已经在寻找废旧的光伏银浆和电子垃圾作为下一个前沿。
底线
供应缺口正在缩小，但并未消失。矿山扩产和废金属的意外之财为市场赢得了喘息之机，但库存持续减少，绿色技术的需求没有显示出减少的迹象。对于交易员来说，这意味着价格波动异常剧烈，但底部在抬升——这是波动性策略的乐园，但对于任何需要按时交付金属的人来说，这是一个令人头疼的问题。
正如那位匿名的欧洲交易员所说，“关税让价格图表尖叫，但白银的缺乏是你不能忽视的潜在力量。”