点击背后的秘密：浑水公司向AppLovin的广告技术帝国宣战
做空机构的冲击与系统性影响
周四，做空机构浑水研究公司发布了一份报告，公开宣布做空AppLovin公司（纳斯达克代码：APP）。这份报告不仅认为该公司估值过高，还称APP是一家在结构上“有欺骗性的广告技术公司”。这些指控不仅仅是财务上的问题：该报告从代码层面详细地揭示了AppLovin涉嫌利用灰色地带的数据追踪技术、违反平台政策以及误导投资者关于其估值的核心指标。
这关系到什么？AppLovin的电商收入模式的合法性，以及更广泛的、依赖信号的程序化广告的可信度。
数据引擎驱动的幻觉：APP如何人为制造业绩
浑水公司的论点从一个基本主张开始：AppLovin的电商成功并非自然增长，而是通过激进且未经授权的数据收集实现的。该报告称，APP从广告商网站上抓取第三方平台标识符，包括：
- Facebook的
fbp - Google Analytics的
_ga - Snapchat的
scid - TikTok的
ttp - Instagram的
igID - Shopify的会话数据（
shopify_y，购物车事件，结账流程）
据报道，这些数据通过AppLovin嵌入在广告商网站上的追踪像素提取，然后被拼接成浑水公司所谓的持久身份图谱。这些图谱围绕重新标记的专有令牌（例如，crt → alart → art）构建，允许APP创建稳定的跨站点用户标识符——这种做法等同于指纹识别，违反了APP所依赖的几乎所有主要平台的服务条款。
据称，这些身份图谱可以跨网站、跨会话，甚至可能跨设备存在，从而使APP能够绕过苹果、谷歌（隐私沙盒）和Meta多年来构建的隐私保护措施。
服务条款套利：驱动机器的隐形违规行为
该报告重点指出所谓的**“系统性违反服务条款”**是APP竞争优势的关键——而不是创新、品牌价值或产品差异化。
一位独立的广告技术专家告诉我们：“这不是漏洞，而是一个功能。他们整个盈利模式都建立在其他人遵守的规则之上——而他们没有。”
与通过苹果的AppTrackingTransparency或谷歌的mediation stack路由的SDK不同，APP据称在平台外进行指纹识别，从而绕过检测机制。这是浑水公司“黑色边缘”理论的核心——这个词是从金融领域的内幕交易中借用来的，现在被用来描述在广告竞价中不透明且不公平的优势。
地毯式轰炸转化：增量的神话
报告称，APP的优异业绩指标——高广告支出回报率（ROAS）、强大的用户留存率、电商加速——部分是通过战略性重定向和归因游戏捏造的。
浑水公司对五个广告商的3700万个用户会话的分析发现：
- 只有**约25%到35%**的归因于APP的电商销售额是真正增量的。
- 大约52%的销售额是大量重定向的结果，目标用户是已经采取了重要行动（例如，放弃购物车、浏览产品）的用户。
这种策略通常被广告商内部称为**“地毯式轰炸”**，它允许APP用广告淹没高意向用户，赢得“最后一次点击”，并声称转化功劳本应发生的转化。
这种差异对广告预算有深刻的影响。如果APP在收取广告商边际提升的费用，同时声称指数级价值，那么广告商反弹的风险——甚至因虚报业绩而引起的诉讼——将变得重大。
静悄悄的撤离：APP的客户流失率数据对不上
浑水公司还指出了公开声明与潜在的客户流失行为之间的差异。报告称，像素移除模式表明，2025年第一季度，APP的电商测试广告商的客户流失率约为23%——这个数字与首席执行官声称的“几乎没有流失”相矛盾。
当与APP的估值倍数并列时，这个流失率数据尤其具有破坏性，这些倍数已经将粘性客户关系和不断扩大的客户群纳入定价。如果客户流失加速——或变得更加明显——那么这个倍数可能会迅速压缩。
对于一些分析师来说，这不仅引发了对客户流失的质疑，还引发了对信息披露道德和资本市场沟通的质疑。
前途未卜：风险连锁反应和模仿陷阱
除了近期的声誉打击外，浑水公司还概述了可能极大地改变APP发展轨迹——并波及整个广告技术领域——的三个长期风险：
1. 平台下架风险：
如果苹果、Meta或谷歌等平台因APP违反指纹识别或数据收集规则而采取执法行动，其影响可能是致命的。猎豹移动和Zynga等先例表明，当看门人取消访问权限时，增长消失的速度有多快。
一位数字政策专家指出：“APP的运营依赖于它建立商业模式来忽视的平台的仁慈。他们押注执法缓慢或在政治上不方便。这是一场危险的游戏。”
2. 通过模仿商品化：
浑水公司认为，APP的指纹识别技术缺乏防御性。如果平台对此视而不见，竞争对手可以迅速复制这些策略，从而引发ROAS优化的逐底竞争，任何公司都无法维持定价权或利润率。
这引入了一个反向护城河——APP越成功，其策略被克隆的速度就越快，从而导致利润率稀释和所有人的客户获取成本增加。
3. 广告商的反抗：
如果更多的广告商意识到真实增量很低以及伪装成业绩的大量重定向，他们可能会选择离开或重新谈判定价——尤其是那些基于假定的高ROAS支付溢价CPM的广告商。
浑水研究公司指出，许多广告商已经在通过安装增量测量框架或通过净室和多点触控归因工具三角测量转化来重新评估APP的影响。
错位的激励机制和市场幻觉
报告中最令人不安的说法也许是APP的管理层向投资者歪曲了自己的运营模式。浑水公司注意到外部声明（例如，“我们不收集第三方数据”）与技术证据（例如，收集fbp、ga、scid、ttp）之间存在持续的不和谐。
这种错位不仅可能招致监管审查，还可能招致集体诉讼、美国证券交易委员会的干预或更深层次的分析师怀疑——特别是如果事实证明管理层广泛引用的ROAS数据本身就是不合规定位的产物。
这是缓慢的崩溃——还是广告技术的重置？
浑水公司的报告不仅仅是对AppLovin的看跌论点。它对后cookie时代如何衡量、货币化和监管效果营销提出了更广泛的挑战。
目前，APP仍然保持沉默——其股票因波动性上升而暂停交易。但这些问题不会消失：
- 平台会采取行动吗？
- 广告商会留下吗？
- 当规则赶上时，建立在违反规则之上的业务能否生存？
随着数字广告面临其下一次隐私清算，APP传奇可能成为一个案例研究，即当创新和剥削之间的界限在算法上模糊时会发生什么。
专业投资者的主要要点
| 指标/声明 | 浑水公司的发现 |
|---|---|
| 声称的ROAS | 被“黑色边缘”身份追踪夸大 |
| 声称的增量 | 约25-35%，而首席执行官的说法是“约100%” |
| 客户流失率（2025年第一季度电商测试） | 约23%（而声称“几乎没有”） |
| 使用第三方标识符 | 主动收集，重新拼接成用户图谱 |
| 违反服务条款 | 苹果、Meta、谷歌、Shopify——系统性和持续性 |
| 竞争护城河 | 薄弱——策略可复制，防御性低 |
| 平台下架风险 | 重大——与被禁的前身有直接相似之处 |