揭露边缘：Kyndryl内部酝酿的金融风暴
Kyndryl位于曼哈顿的总部，其大理石地面和柔和的灯光，掩盖了表面之下汹涌的暗流。自从从IBM分拆出来不到四年，Kyndryl Holdings Inc.正面临着一场清算——这场清算并非由外部市场力量引发，而是源于其自身账簿深处。
这场风暴的核心是来自Gotham City Research的一份措辞严厉的报告。Gotham City Research是一家以法务财务分析和经常发布尖锐公开批评而闻名的卖空机构。他们最新的目标：Kyndryl。他们的说法是？这家全球最大的IT基础设施服务提供商，悄悄地构建了一个盈利的假象，而这个假象是由激进的会计手段、不透明的信息披露，以及以未充分报告给其前母公司IBM的成本形式存在的，一个潜伏的金融定时炸弹所支撑起来的。
卖空是一种押注股票价格下跌的做法，通常由激进机构采用。法务会计是对财务记录进行详细调查，以发现欺诈或违规行为，这可以为卖空者提供证据，来支持他们对一家公司的负面论点。
随着市场消化这份报告中的指控，后果已经开始显现。Kyndryl的股价今天暴跌超过12%，午后交易价格为29.89美元——与前一天的收盘价34.01美元相比，大幅下跌。长期以来一直相信该公司转型故事的投资者，现在正面临着一个令人震惊的可能性：他们所相信的故事可能是虚构的。
运营健康的假象
自从2021年末从IBM分离出来后，Kyndryl一直标榜自己是一家正在转型的公司——剥离低利润合同，精简运营，并将目光投向高增长、高利润的未来。从账面上看，这种转型似乎正在进行中。调整后的EBITDA利润率，曾经很低，现在似乎在扩大。调整后的自由现金流变为正值。这个叙述是一个教科书式的企业复兴。
但是，Gotham City Research——其过去的工作已经揭露了其他大型公司的会计不一致之处——描绘了一幅不同的图景。根据他们的分析，Kyndryl报告的指标充满了扭曲。该公司指责Kyndryl通过过度资本化合同成本（比同行高出13.6倍）和慷慨的调整（排除了真实的、经常性的现金支出）来夸大盈利能力。
你知道吗，在会计中，某些支出可以被记录为资产，而不是立即支出？这种做法，被称为成本资本化，适用于预计在多年内提供经济效益的支出。例子包括建筑成本、机械采购和重大维修。通过资本化这些成本，公司与配比原则保持一致，该原则确保支出与它们所帮助产生的收入相匹配。这种方法通过暂时增加资产负债表上的资产，并在损益表上随着时间的推移分摊费用，从而影响财务报表。虽然它提供了长期投资的更清晰的图景，但它需要准确估计资产的使用寿命，并可能暂时夸大利润，从而误导利益相关者。
GCR认为，如果剔除这些修饰，这些数字就会崩溃。他们估计，调整后的EBITDA被高估了高达72%。自由现金流？自从分拆以来，每一年都是负数，从22财年到24财年总共烧掉了6.35亿美元。一位熟悉Kyndryl文件的独立分析师，在匿名的情况下表示，“非公认会计准则和胡说八道之间是有区别的。这里的界限很细。”
Kyndryl报告的调整后EBITDA与GCR估计的调整后EBITDA对比（百万美元）
| 时间段 | Kyndryl报告的调整后EBITDA（百万美元） | GCR估计的调整后EBITDA（百万美元） | 差额（百万美元） | GCR与报告的百分比差额 |
|---|---|---|---|---|
| 2019年12月31日 | 2,561 | 953 | (1,608) | -62.8% |
| 2020年12月31日 | 2,917 | 1,183 | (1,734) | -59.5% |
| 2021年12月31日 | 2,749 | 1,302 | (1,447) | -52.6% |
| 2022年3月31日 | 2,195 | 587 | (1,608) | -73.3% |
| 2023年3月31日 | 1,975 | 493 | (1,482) | -75.0% |
| 2024年3月31日 | 2,367 | 913 | (1,454) | -61.4% |
| 截至2024年12月31日的过去12个月 | 2,384 | 673 | (1,711) | -71.8% |
IBM成本悬崖：伪装的威胁
在会计指控之下，是该报告的核心论点——GCR称之为“IBM成本问题”。这是一个历史遗留问题。在分拆之前，Kyndryl作为IBM内部的一个部门运营，产生的内部成本约为其收入的21%。独立后，这些成本急剧下降——在2023财年仅占收入的8%，即13.82亿美元。
Gotham认为，这种下降不是由于更好的运营，而是由于两家公司之间临时的优惠定价安排。他们认为，该协议即将到期——而与IBM开展业务的真实成本即将回归。GCR估计，与IBM相关的成本每年将增加11亿至26亿美元。
Kyndryl与IBM相关的成本（绝对值和占收入的百分比）
| 类别 | 与IBM相关的成本（绝对值） | 与IBM相关的成本（占Kyndryl总收入的百分比） |
|---|---|---|
| 分拆前（截至2021年12月31日的财年） | 39.43亿美元 | ~21.1% |
| 分拆后（截至2023年3月31日的财年） | 13.82亿美元 | ~8.1% |
| 分拆后（截至2022年3月31日的3个月） | 9.24亿美元 | 不适用（需要季度收入来计算百分比） |
| GCR估计（未来影响） | 11亿至27亿美元额外成本 | 不适用（表示超过基线的增长） |
| Kyndryl承认（2025财年） | 承认增长（金额未指定） | 承认增长 |
Kyndryl没有否认即将到来的增长。事实上，最近的盈利披露提到了“合同要求的IBM软件成本增长”。但该公司驳斥了这些担忧，称这次上涨为“一点点逆风”。
这种最小化引起了华尔街一些角落的不满。“如果Gotham估计的数字接近正确，那么称之为‘逆风’就像称呼飓风为微风，”一家管理着数十亿美元的对冲基金的投资组合经理说，该基金没有持有Kyndryl的头寸。“围绕这种风险的沉默和含糊不清是不可接受的。”
也许最令人不安的是披露的模式。在详细说明了截至2023财年的IBM成本后，Kyndryl停止提供清晰的细分。更可疑的是，报告的成本数字——13.82亿美元——在多个报告期（6个月、9个月和12个月）内似乎没有变化，GCR认为这是一个统计异常，表明存在操纵或混淆。
破碎的指南针：内部控制受到质疑
除了越来越多的担忧之外，Kyndryl自身审计师的严厉承认也加剧了这种情况。在其2024财年的10-K文件中，会计巨头普华永道发布了一项罕见而严肃的声明：Kyndryl未能保持对财务报告的有效内部控制。
你知道吗，内部控制中的重大缺陷是公司财务报告系统中一个重大的不足，可能导致财务报表中出现重大不准确？这些缺陷可能源于财务报告错误、IT控制失败或库存管理不足等问题。当发现这些缺陷时，必须立即报告和解决，因为未解决的重大缺陷可能导致不正确的财务报告、增加监管审查和更高的运营成本。事实上，公司通常花费数百万美元来纠正每一个重大缺陷，这突出了健全的内部控制对于维护财务诚信和利益相关者信任的重要性。
缺陷的来源？一个失败的ERP实施，导致公司拥有的IT通用控制不可靠——从用户访问到变更管理。用简单的术语来说，公司财务系统的基本管道不起作用。如果没有这些控制，即使是诚实的会计也会变得可疑。有了激进的会计，它就会变得非常危险。
对于经验丰富的投资者来说，这是一个五级警报。“当你的审计师告诉全世界你的控制系统坏了，数字说什么都没关系。信任消失了，”一位之前从事过备受瞩目的欺诈调查的法务会计师说。“这不是脚注——而是地基开裂了。”
现金流虚构和保理海市蜃楼
虽然Kyndryl吹嘘调整后的现金流有所改善，但GCR认为这同样具有误导性。他们说，真正的故事在于结构性现金消耗和积极使用应收账款保理。
你知道吗，应收账款保理可以通过将未付发票出售给第三方金融机构，为企业提供即时现金流？这个过程包括提交发票进行验证，收到预付款（通常是发票价值的70-90%），并允许保理商处理收款。保理商保留储备金，并在客户付款后扣除费用。保理费用通常在发票价值的1%到5%之间。这种财务策略可以帮助公司管理营运资金，而无需等待客户付款或承担额外的债务，从而在管理现金流需求方面提供灵活性。 据GCR称，通过每年向第三方出售超过30亿美元的发票，Kyndryl将其应收账款周转天数保持在非常低的34天，而行业平均水平为80天。其影响是：人为抬高了运营现金流，脱离了实际的现金产生。 Kyndryl的应收账款周转天数（DSO）与GCR计算的IT服务同行平均水平的比较
| 时间段 | Kyndryl的DSO（天） | GCR计算的同行平均DSO（天） | Kyndryl与同行平均水平的差额 |
|---|---|---|---|
| 2019年12月31日 | 29 | 82 | -53 天 |
| 2020年12月31日 | 46 | 79 | -33 天 |
| 2021年12月31日 | 46 | 80 | -34 天 |
| 2022年3月31日 | 33 | 79 | -46 天 |
| 2023年3月31日 | 37 | 80 | -43 天 |
| 2024年3月31日 | 34 | 80 | -46 天 |
| 截至2024年12月31日的过去12个月 | 34 | 80（使用最新的全年平均值）* | -46 天 |
更糟糕的是，该公司决定停止披露关键的保理细节——这些数据是它在分拆之前提供的。“这不是一家没有什么可隐瞒的公司的行为，”一位专注于IT服务的投资研究分析师说。“这是财务上的障眼法，它告诉你更多的是绝望，而不是业绩。”
叙述和激励：你能相信转型吗？
Kyndryl的管理层坚持认为，它正在有意识地缩减收入，以逐步淘汰低利润合同。但即使在这里，Gotham也持怀疑态度。虽然收入一直在稳步下降，但一个名为“总签约额”的指标——本质上是新业务承诺的价值——却在增长。GCR认为这种差异很可疑，表明管理层可能正在使用签约额来暗示一种并未转化为实际收入的势头。
Kyndryl的总签约额与报告的收入趋势（百万美元）
| 时间段 | 总签约额（百万美元） | 报告的收入（百万美元） | 观察结果 |
|---|---|---|---|
| 截至2020年12月31日的12个月 * | 17,800 | 19,352 | 分拆前的基准线 |
| 截至2021年12月31日的12个月 | 13,500 | 18,657 | 签约额大幅下降；收入略有下降 |
| 截至2022年3月31日的12个月 | 14,200 | 18,317 | 签约额略有反弹；收入继续下降 |
| 截至2023年3月31日的12个月 | 12,200 | 17,026 | 签约额再次下降；收入继续下降 |
| 截至2024年3月31日的12个月 | 12,500 | 16,052 | 签约额略有上升；收入继续下降 |
| 截至2024年12月31日的过去12个月 | 16,300 | 15,107 | 签约额大幅跃升；收入降至最低 |
更复杂的是高管薪酬。GCR声称，管理层75%的可变薪酬与非公认会计准则指标挂钩，如调整后的运营现金流（自2021年以来未披露）和总签约额。“当薪酬与你控制但不报告的指标挂钩时，就会出现问题，”一位治理专家指出。
人们越来越关注在确定高管薪酬和奖金时使用非公认会计准则（调整后）指标的做法。这种做法存在风险，可能会歪曲公司业绩，并引发关于薪酬决策的透明和准确报告方面的公司治理问题。
还有过去。首席执行官Martin Schroeter，前IBM的首席财务官，曾在之前的诉讼中被指控在IBM存在会计虚报——这些案件后来达成了和解。虽然没有承认有不当行为，但GCR在IBM过去的做法和Kyndryl目前的做法之间，看到了令人不安的相似之处。
市场反应：建立在摇摇欲坠基础上的指标之家
Kyndryl的反应迅速但有限。首席财务官驳斥了GCR的报告，称其“包含基本的factual errors（事实性错误）”。为了表示信心，该公司宣布了一项5亿美元的股票回购计划。然而，市场仍然没有被说服。
分析师意见不一。摩根士丹利维持其“增持”评级，押注长期转型。然而，伯恩斯坦将其目标价格从22美元大幅削减至14美元，理由是存在严重担忧。而交易员呢？他们正在用脚投票——以及他们的空头头寸。
目前Kyndryl的股价为每股29.89美元，远高于Gotham隐含的公允价值，后者在每股0美元至11.50美元之间。这种差异是否会缩小，将取决于该公司解决现在暴露出来的问题的能力——或失败。
这会让投资者陷入何种境地？
对于机构投资者和专业交易员来说，这种情况需要绝对的清晰。
- Kyndryl的风险溢价刚刚飙升。即使GCR的报告被证明是夸大其词，审计师发现的重大内部控制缺陷也是无可辩驳的——必须在重建信心之前加以解决。
- 现金流将成为焦点。 忘记调整后的指标。投资者将要求采用公认会计准则的运营现金流、清晰的资本支出披露以及完全透明的IBM成本。
- 空头兴趣可能会上升， 随之而来的是波动性。除非Kyndryl提供充分的财务透明度和补救里程碑，否则预计会出现进一步的抛售。
- 债务持有人和信用分析师将开始更仔细地审查保理风险。如果融资渠道收紧，流动性风险可能成为一个新的负担。
底线：一个正在实时瓦解的故事
Kyndryl现在发现自己正处于一个十字路口。它的信誉受到质疑，它的会计受到挑战，它的领导层受到审查，该公司必须做的不仅仅是否认指控——它必须用数据、透明度和清晰的纠正路径来面对它们。
否则，它可能会变成Gotham City Research警告的那样：一块正在融化的冰块——没有现金。
在那之前，一个真相仍然是无法改变的：当你的财务房屋的基础受到质疑时，随后的每一个数字都值得怀疑。对于Kyndryl来说，清算才刚刚开始。