通货膨胀小幅下降，但现在庆祝还为时过早
消费者物价指数低于预期——但潜在压力揭示了更复杂的情况
货币政策部门 | 2025年4月10日
在市场迫切需要明确信号的时候，最新的美国消费者物价指数报告提供了一个看似平静的信号——3月份年度增长率为2.4%，低于经济学家预测的2.6%。但在这表面数字之下，隐藏着更加动荡的经济暗流，它受到滞后的指标、关税滞后效应以及消费者感受与政策制定者所见之间的日益扩大的差异的影响。
美国消费者物价指数（CPI）同比变化，突出显示了最近的下降。
| 月/年 | 同比变化 (%) |
|---|---|
| 2025年3月 | 2.4% |
| 2025年2月 | 2.8% |
| 2025年1月 | 3.0% |
| 2024年12月 | 2.9% |
尽管表面上有所缓解，但交易员、央行行长和供应链分析师对这些数字的解读更多的是怀疑，而不是庆祝。
3月份疲软的消费者物价指数：受能源驱动，被时间掩盖
消费者物价指数（CPI）通常被视为通货膨胀趋势的风向标，但上个月却出现了罕见的缓和时刻。总体通货膨胀率从2月份的2.8%降至2.4%，月度CPI意外下降0.1%，而不是像预计的那样上升。
能源价格是这种疲软的主要驱动因素——仅汽油价格就暴跌超过6%，机票和其他旅游相关服务也大幅下降。剔除能源和食品的核心通货膨胀率也低于预期，为每年2.8%（之前为3.1%），环比仅上涨0.1%。
过去一年美国总体CPI与核心CPI（不包括食品和能源）的比较。
| 日期 | 总体CPI（同比 %） | 核心CPI（同比 %） |
|---|---|---|
| 2025年3月 | 2.4% | 2.8% |
| 2025年2月 | 2.8% | 3.1% |
| 2025年1月 | 3.0% | 3.3% |
但看起来像是通货膨胀脉搏减弱，更可能是一种统计上的错觉——一个滞后的信号，夹在不断下跌的全球大宗商品价格和仍在向下游传递的关税驱动的成本压力之间。
“CPI是一个综合指数。仅仅因为汽油变便宜了，并不意味着你的房租或食品杂货也会变便宜。而这些才是人们感受到的价格，”一家大型投资公司的一位高级经济学家说。
关税仍然隐约可见：数据被延迟，但并未被解除
虽然3月份的数据部分反映了2月份实施的关税的早期影响——这是特朗普总统“解放日”贸易方案的一部分——但它们尚未完全反映自那以来推出的一系列关税。
本届政府发起了一场全面的关税运动，包括对某些中国商品征收125%的关税，以及对来自北美的钢铁、铝和农产品征收广泛的关税。虽然其中一些关税的实施有90天的延期条款，但另一些关税正在生效并不断升级。
关税，或进口税，增加了进口商品的成本。这些更高的成本通常会通过供应链（“传递机制”）传递，最终导致消费者支付更高的价格，并可能导致通货膨胀。
这些贸易政策尚未完全传递到零售货架上，而CPI——作为一个滞后指标——仅反映了早期的震动，而不是地震。
“这是通货膨胀的延后，而不是通货膨胀的避免，”一家全球宏观基金的固定收益策略师指出。“你不能向经济体中投入125%的关税，并期望消费者最终不会注意到。”
政策制定者保持谨慎，美联储按兵不动
面对疲软的通货膨胀数据，美联储并没有急于宣布胜利。虽然一些分析师仍然预计2025年将降息两次，但这种信心正在减弱。
明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利最近表示，鉴于持续的价格压力和关税的通货膨胀潜力，降息的门槛已经提高。联邦公开市场委员会（FOMC）的其他成员也表达了类似的谨慎，即使市场定价开始倾向于宽松。
联邦基金目标利率摘要：当前状况和未来预测
| 时间段/预测 | 利率/范围 (%) | 信息/会议日期 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 当前目标范围 | 4.25 - 4.50 | 2025年3月19日 | 联邦储备委员会（FOMC声明） |
| 有效联邦基金利率 | 4.33 | 2025年4月7日 | 纽约联邦储备银行 / FRED / Trading Economics |
| 联邦公开市场委员会2025年年底中位数预测 | 3.75 - 4.00 | 2025年3月19日 | 联邦公开市场委员会经济预测摘要（点阵图）/ Bondsavvy |
| 联邦公开市场委员会2026年年底中位数预测 | 3.25 - 3.50 | 2025年3月19日 | 联邦公开市场委员会经济预测摘要（点阵图）/ Bondsavvy |
| 晨星公司2025年年底预测 | 3.50 - 3.75 | 2025年3月31日 | 晨星公司 |
“关税扭曲了价格信号。美联储很清楚，不能对表面上的缓和做出反应，”一位常驻华盛顿的政策顾问评论道。“他们正在寻找需求减弱的迹象，而不仅仅是总体CPI的下降。”
事实上，美联储可能会等待关于就业、消费者信心和实际活动的硬数据，然后才会改变立场。委员会的基本情况仍然是有条件的：计划降息两次，但墨迹很淡。
为什么数据感觉与现实脱节
虽然CPI可能在纸面上降温，但它不一定反映普通美国人在收银台或租金支付中所经历的通货膨胀。
许多基本类别——食品杂货、房租、医疗保健——持续上涨。CPI的数学平均掩盖了这种差异。汽油价格或机票价格的急剧下降可能会拉低指数，即使主食价格正在上涨。
消费者物价指数（CPI）面临局限性，包括替代偏差，即它不能立即反映消费者转向更便宜的商品。此外，基数效应可能会扭曲计算出的通货膨胀率，而固定篮子方法意味着CPI可能无法准确代表任何单个人的生活成本变化。
“人们不购买CPI。他们购买鸡蛋、牛奶和住房，”一家消费者研究机构的零售分析师说。“汽油价格下降6%固然好，但如果你的房租上涨了9%，你就不会感觉更好了。”
此外，替代效应——消费者选择更便宜的替代品——和基数效应——去年的高价格使得今年较小的涨幅看起来相对温和——进一步使情况复杂化。
结果是：消费者对通货膨胀的感知比经济学家建模的更深刻。
特朗普的关税经济：对价格稳定的战略风险
与之前的周期不同，今天的通货膨胀辩论不能与政治分开。特朗普政府的贸易政策不是一种延续，而是一种自信的、有意的经济战略杠杆。
白宫已将关税定义为对美国制造业的捍卫，以及对全球贸易不平衡的谴责。但经济成本开始以不易察觉的方式产生影响。
这些关税最终将通过更高的进口成本、中断的供应链和企业利润率挤压渗透到消费者价格中。3月份CPI的短期疲软并不能否定这些政策所设定的通货膨胀轨迹。
“这不是暂时的通货膨胀。它是缓慢释放的，”一位国际贸易经济学家警告说。“你不能对你的进口商品征税，而不期望你的成本上升。”
随着供应链仍在调整，定价合同正在重新谈判，真正的冲击只是时间问题，而不是是否会发生的问题。
交易员接下来应该关注什么
对于专业投资者来说，3月份的CPI报告不是一种趋势——而是一个陷阱。以下是未来需要关注的事项：
- 关税吸收窗口： 关注第二季度和第三季度的通货膨胀抬头，因为“解放日”关税的全部成本开始反映在批发和零售定价中。
- 核心服务通货膨胀： 住房、医疗服务和保险仍然具有粘性。如果这些项目上涨，而能源价格保持低位，总体CPI可能会低估实际通货膨胀。
- 美联储沟通： 鹰派言论将持续存在。交易员不应将对市场友好的数据误认为是政策转变。
- 消费者情绪： 关注家庭如何应对不断上涨的关税，特别是低收入人群，进口商品在他们的支出中占更大的比例。
结论：疲软的数据，艰难的选择
3月份的CPI报告为通货膨胀叙事提供了一个罕见的暂停——但不是一个转折点。由于基数效应、能源价格下跌和延迟的关税传递扭曲了视野，美联储和市场正盯着一块雾蒙蒙的挡风玻璃，而不是一条清晰的道路。
对今天较低的数字感到的任何缓解都是为时过早的。未来是滞后数据与前瞻性贸易政策的碰撞，投资者最好为冲击做好准备，而不是庆祝海市蜃楼。
在这个经济体中，数字可能疲软——但着陆远未得到保证。