中国押注超长期债券，经济面临十字路口
北京发行历史性债券，着眼未来50年，但市场依然谨慎
北京——中国财政部本周公布了发行具有突破意义的超长期特别国债的计划。这一战略旨在提振受消费停滞、投资下降和顽固的通货紧缩压力困扰的经济。从4月24日开始，发行20年期、30年期和前所未有的50年期债券，标志着中国政策的重大转变，旨在重塑中国经济格局，对国内外市场产生重大影响。
这一决定是在关键时刻做出的。经过几十年的高速增长，中国经济面临着越来越大的压力：消费支出增长率从7.2%大幅下降至仅3.5%，而房地产——长期以来的经济稳定基石——仍然处于严重困境。
2022-2024年中国季度消费支出增长率趋势。
| 时间段 | 家庭消费支出同比增长率（%） |
|---|---|
| 2024年第一季度 | 8.3 |
| 2023年第四季度 | 8.4 |
| 2023年第三季度 | 8.3 |
| 2023年第二季度 | 10.8 |
| 2023年第一季度 | 5.1 |
| 2022年第四季度 | -0.2（来自年度数据） |
| 2022年第三季度 | 3.7 |
| 中国城市中一排排未完工或空置的公寓楼，象征着房地产困境。(nyt.com) | |
| 仅在2025年第一季度，中国家庭银行存款就增加了9.22万亿元人民币，表明普遍存在规避风险的心理。 |
中国家庭银行存款的季度和月度增长，突出了近期的激增和背景因素
| 时间 | 家庭存款增加额（人民币万亿元） | 备注/说明 |
|---|---|---|
| 2025年第一季度 | 9.22 | 房地产市场问题后的显著激增 |
| 2025年1月（月度） | 5.52 | 自2023年以来最强劲的开局 |
| 2024年12月（月度） | 2.19 | 从2024年早些时候的负增长中复苏 |
| 2024年4月（月度） | -1.85 | 历史低点；市场不确定性导致资金外流 |
| 2023年1月（月度） | 6.20 | 历史月度新高（疫情后） |
| 2024年全年 | 14.26 | 尽管面临不利因素，但年度累计依然强劲 |
战略转变：以时间换空间
支持者强调了这一战略的益处。超长期债券旨在将巨额政府支出（特别是基础设施、防灾和技术创新项目）分摊到几代人身上。与之前给地方政府带来负担的短期债务不同，这些长期工具允许每年支付利息，同时将本金偿还推迟到遥远的未来。
此外，这些特别债券——与官方财政赤字计算分开——为北京提供了关键的预算灵活性。仅在2025年，预计就将筹集约1.3万亿元人民币，主要用于基础设施投资和预期现金流稳定的高科技项目。
此外，此次发行使中国能够将问题缠身的地方隐性债务（总计约14.3万亿元人民币）转化为透明的、中央支持的证券。2024年实施的类似重组计划凸显了中国解决地方债务问题的决心。
表格：关于中国地方政府隐性债务的关键事实
| 方面 | 详情 |
|---|---|
| 是什么？ | 地方政府的表外借款，主要通过地方政府融资平台（LGFV） |
| 如何隐藏？ | 未正式记录；通过贷款、债券和影子信贷筹集 |
| 估计规模 | 官方：14.3万亿元人民币（2023年）；非官方：高达60万亿元人民币 |
| 主要风险 | 缺乏透明度，高违约风险，与房地产行业联系 |
| 为何增长 | 财政改革、基础设施建设、对土地销售的依赖、地方收入有限 |
| 政府行动 | 债务置换，将隐性债务转化为官方债券，更严格的控制，财政改革 |
货币压力下的平衡之术
然而，发行背后的理由不仅仅是债务管理。分析师认为，这代表着一种复杂的平衡，旨在抵消中国央行面临的限制。由于消费者价格接近通货紧缩——2024年CPI仅增长0.2%，甚至在2025年第一季度出现负增长——传统的货币政策措施（如降息）面临的回报递减，并可能导致人民币兑美元进一步贬值。
过去几年中国的消费者价格指数（CPI）通货膨胀率，显示近期接近或低于零的低水平。
| 日期/期间 | 消费者价格指数（CPI）通货膨胀率（同比） | 注释 |
|---|---|---|
| 2025年3月 | -0.10% | 连续第二个月同比下降。 |
| 2025年2月 | -0.70% | 自2024年1月以来的首次消费者通货紧缩；13个月来最剧烈的下降。 |
| 2025年1月 | +0.5% | 自2024年8月以来的最高值。 |
| 2023年全年 | +0.23% | 平均年率，较2022年下降。 |
| 2022年全年 | +1.97% | 平均年率。 |
| 2021年全年 | +0.98% | 平均年率。 |
中国人民银行（PBOC）面临着货币政策的“不可能三角”：同时平衡国内利率、外汇互换成本以及美元兑人民币汇率。发行超长期债券实际上允许间接注入流动性，而不会严重影响人民币。
表格：货币政策的不可能三角——可能的政策组合和权衡
| 政策组合 | 可实现的目标 | 牺牲的目标 | 例子 |
|---|---|---|---|
| 固定汇率 + 自由资本流动 | 稳定的货币、开放的资本流动 | 独立的货币政策 | 欧元区国家 |
| 自由资本流动 + 独立的货币政策 | 开放的资本流动、国内控制 | 固定汇率 | 美国、英国、日本 |
| 固定汇率 + 独立的货币政策 | 稳定的货币、国内控制 | 自由资本流动 | 中国（历史上）、布雷顿森林体系时代 |
市场普遍预计将在4月下旬进行精心策划的“双降”——降低存款准备金率（≥25个基点）和贷款市场报价利率（15个基点）——这可能与政治事件和外部经济状况相一致，特别是如果美国经济指标继续走弱。
投资者吸引力：不确定性中的安全
尽管人们对雄心勃勃的50年期限表示担忧——考虑到中国仅有75年的历史，这着实令人瞩目——但投资者似乎并未受到影响。机构投资者被可靠的固定收益支付和二级市场流动性所吸引。
这些债券还可以作为可靠的抵押品，特别是对于寻求期限匹配以稳定其长期债务的保险公司和养老基金而言。
债券期限衡量债券价格对利率变化的敏感度，有效地量化了其利率风险。了解期限有助于投资者管理潜在的价格波动，并将投资资产与未来的负债相匹配。
尽管供应量不断增加，但市场情绪依然强劲，反映出债券市场存在严重的“资产荒”。目前10年期中国国债（CGB）收益率徘徊在历史低点附近，约为1.65%，加剧了投资者对更高期限债券的需求。
表格：2015-2025年10年期中国国债（CGB）的历史收益率
| 年份/日期 | 收益率（%） | 主要说明/事件 |
|---|---|---|
| 2007年9月 | 4.80 | 历史最高点 |
| 2013年11月 | 4.72 | 近期历史高点 |
| 2018年1月 | 4.07 | 近十年来的峰值 |
| 2015 | 3.0 – 3.5 | 中等收益率 |
| 2020 | 2.5 – 3.2 | 与疫情相关的宽松政策 |
| 2022 | 2.7 – 3.0 | 逐渐下降 |
| 2023年底 | ~2.60–2.70 | 陡峭的下降开始 |
| 2024年4月 | ~2.30 | 继续下降 |
| 2024年8月 | ~2.12 | 监管干预前的小幅下跌 |
| 2025年2月6日 | 1.596 | 历史新低 |
| 2025年4月18日 | 1.65 | 当前收益率，接近历史低点 |
市场涟漪效应：风险与回报
即将发行的债券已经促使收益率曲线趋平，10年期至30年期的利差大幅缩小。Capital Economics 预测，到年底10年期国债收益率将接近1.50%，反映出根深蒂固的低通胀预期和可能的“失去的十年”情景。
中国30年期和10年期国债收益率之间的利差，显示近期收窄。
| 日期 | 30年期收益率（%） | 10年期收益率（%） | 利差（基点） |
|---|---|---|---|
| 2025年4月18日 | 1.9042 | 1.6493 | 25.49 |
| 2025年4月17日 | 1.896 | 1.652 | 24.4 |
| 2025年4月11日 | 1.8627 | 1.6568 | 20.59 |
与此同时，如果美联储维持当前利率，预计人民币将继续面临压力，可能突破兑美元7.40。
表格：2024年4月至2025年4月美元兑人民币汇率趋势。
| 月份 | 平均汇率（美元/人民币） | 值得注意的高/低 |
|---|---|---|
| 2024年4月 | ~7.10 | |
| 2024年11月 | 7.21 | 低：7.10（11月4日） |
| 2024年12月 | 7.28 | |
| 2025年1月 | 7.30 | |
| 2025年2月 | 7.26 | |
| 2025年3月 | 7.27 | |
| 2025年4月 | 7.29 | 高：7.35（4月9日） |
| 2024年年度平均值 | 7.18 | |
| 2024年年底 | 7.18 | |
| 年度变化百分比 | +1.36% | 人民币兑美元贬值 |
在国内，国有企业（SOE）、数字基础设施、公用事业和高科技制造业将从刺激计划带来的现金流入中受益匪浅。
一个现代化的数据中心，里面有成排的服务器，代表着对数字基础设施的投资。（futurecdn.net）
金价飙升，年初至今上涨23%，突破每盎司3200美元，成为对长期低收益率和潜在货币波动持谨慎态度的投资者首选的对冲工具。
不同的市场观点和担忧
一些评论员积极地看待超长期债券，认为这证明了中央政府强大的信誉和必要的经济刺激，称其为“以时间换空间”的战略措施。然而，批评人士警告说，如此长的期限，特别是50年期债券仅为2.65%的低票面利率，可能反映出更深层次的经济悲观情绪，并可能加剧政府杠杆和道德风险，最终将巨大的财政责任转嫁给后代。
此外，批评人士强调了中国在区区75年的历史中就承诺承担如此长期的义务的异常性质，认为如果市场信心减弱，这种做法可能会损害声誉。
未来的影响和投资策略
展望未来，专家建议采取谨慎而积极的投资策略。在通货膨胀率显著超过2%之前，债券期限敞口仍然具有吸引力。黄金投资提供了对冲通胀冲击和持续通货紧缩的关键手段。
一堆金条，象征着投资黄金作为对冲手段。(royalmint.com)
与保险公司、基础设施提供商和具有战略意义的关键技术行业相关的股票是有利的押注。相反，银行利润率面临压缩风险，规模较小的金融机构可能会进行整合。
策略师建议考虑一种跨市场策略——支付美国10年期收益率并获得中国10年期收益率——特别是如果收益率利差缩小到200个基点以下。此外，建议购买人民币廉价的下行期权，以对冲潜在的政策可信度冲击或隐性债务风险。
主要风险：通货膨胀和外部冲击
主要风险包括潜在的通货膨胀上升，这将严重影响超长期债券的价格，因为它们对期限的敏感性很高。
一个抽象的可视化上升的通货膨胀，也许使用向上的箭头或扩大的价格标签。(ineteconomics.org) 外部冲击，例如美国关税的升级，如果特朗普很快不降低关税（据报道，特朗普下周将宣布进一步的关税豁免），将迫使中国采取比计划更大的刺激措施，从而显著加剧收益率曲线的陡峭程度并影响投资者回报。
相对于美联储行动的货币政策降息时机也存在风险；中国人民银行过早采取行动可能引发人民币贬值和资本管制，从而破坏国内债券市场的稳定。
最后的思考
最终，中国发行超长期债券不仅仅代表着财政创新——这是北京愿意大幅重塑其经济轨迹的深刻信号。通过延长债务期限和间接注入流动性，政府设计了一种复杂的政策组合，可以重新定义未来几十年的经济管理。
然而，当中国经济面临这一历史性转折点时，全球投资者必须谨慎行事，在眼前的市场机会和不确定的长期经济影响之间取得平衡。